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并购风险的防范_金融培训

并购风险的防范_金融培训

  (一)并购前的风险防范措施 

  1.明确并购的战略目标 

  客观地分析企业并购战略形势,是降低并购风险的基础和前提,主要可以从以下两个方面着手: 

 

  (1)进行行业战略形势分析。行业战略形势分析主要是考察企业有关行业的结构、趋向、长期利润潜力和长期吸引力。表明行业结构和状况的原始资料主要有:卖主个数及其相对地位、市场的买主结构、从制造商到最终使用者的分销渠道、业内前向和后向一体化程度、进出难易程度、行业规模及其地域边界及其他表明行业基本特征的材料。通过对上述信息、材料的整理分析,发现行业经营特征、确认本行业企业的关键成功因素。在大多数情况下,关键的成功因素都是企业战略的基石,企业的竞争优势大多数是通过重点抓住一个或几个关键成功因素并运用比对手更好的方式利用它而建立起来的。建立或转移这种竞争优势是行业内企业的重要运营目标。行业战略形势分析还可以帮助企业把握整个行业的发展趋势,找到引起这一趋势的动因,预测它对企业未来的发展有什么样的影响,决定并购进入这一行业重组发展机会如何,转移退出会不会丧失机会等,这些是企业是否实施并购战略的基本依据。 

 

  (2)进行竞争战略形势分析。行业战略形势分析是一种总体分析,仅以此作为企业并购行为决策依据是不够的,还必须把这一分析深化,进行竞争战略形势分析。竞争战略形势分析是对总体战略形势分析的深化,重点分析现存的竞争力量及其强度、主要竞争对手在行业中的相对地位和竞争地位,并预测主要竞争对手下一步的打算。这一分析对于企业并购决策的意义在于,可以为企业并购的产业选择、成本的预测、并购成功的把握估计等提供理论依据。 

 

  2.充分了解宏观政策 

  对宏观经济的关注,主要包括经济景气度和经济周期等方面。经济景气度的研究包括宏观经济的研究和行业波动的分析。经济周期的研究是宏观经济研究的主要内容,经济周期处于不同的阶段,企业并购的成本和成功率也不一样。通常在一个经济周期的启动初期和调整末期,企业并购的成功率相对大些,成本也相对较低。 

 

  3.认真研究相关法律法规及政策研究 

  政府的法律法规,及时掌握新的政策,对企业并购也相当重要,企业并购必然要受到法律法规的限制,只有研究有关法律依法办事才能减少诉讼方面的麻烦,提高并购的成功率。对待并购目标的资产状况等问题,一定要高度警惕。并购方在做出并购决定前应对并购资产进行评估、审计,而不要过分依赖对方所提供的数据,以免给自己带来不必要的法律麻烦。 

 

  4.建立科学的风险管理机制 

  在并购过程的每个阶段都要建立由风险预警、风险监测、风险评价、风险控制和风险防范组成的完整体系,在风险管理的人员组织、操作程序、管理手段、运行制度等方面要有严格的保障,使企业并购活动的每个环节都处于可控状态,将各种潜在的风险消灭在萌芽状态。尤其是企业在进行多元化经营为目的的混合并购中要保持清醒的头脑,对新进入的行业一定要做到心中有数,有把握后才可以实施并购,避免盲目进入新领域而进退两难,背上沉重的包袱。 

 

  (二)并购中的风险防范措施 

  并购方在完成了并购前的各项准备工作后,将与被并购方展开激烈的角逐,这其中的每一个环节都是防范风险的关键。 

 

  1.定价风险防范 

  在企业并购中,定价包含两个基本步骤:一是对目标企业进行价值评估,二是在评估价值基础上进行价格谈判。由于评估价值是价格谈判的主要依据,因此,能否客观、公正地评估目标企业的价值是定价风险控制的关键。在通常情况下,目标企业价值评估是聘请中介机构进行,因为中介机构专业化的评估知识和丰富经验能够提供相对比较客观的价值判断,不过,其前提是中介机构本身具有客观、公正的态度和中间立场。即便如此,在目标企业价值评估中仍然存在两个方面的风险:一是来自目标企业的财务报表,二是来自评估过程和评估方法的采用。目标企业的财务报表之所以存在风险,是因为企业可能利用会计政策和会计方法的差异进行财务欺诈。评估过程和评估方法之所以存在风险,是因为中介机构可能在自身利益驱动下进行虚假评估,或者选用了不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真。为了防止在评估过程中可能出现的价值风险,收购方同时也需要对目标企业进行独立的价值判断,重点针对预期现金流的估计和风险贴现系数的计算,尤其是要对协同效应价值及其来源进行分类预测。一旦评估价值偏离真实价值太大,就会使得其后的价格谈判建立在一个不公平的平台上,为并购后的整合和预期价值实现埋下隐患。 

 

  当然,价格谈判还要受谈判技巧、双方所掌握信息的完全程度、市场环境、竞争实力、双方财力大小、买卖动机和政策筹码等因素的影响。而当双方所掌握信息的完全程度相差较大时,就有可能导致价格谈判严重背离公正,产生谈判风险。针对定价过程的两种风险来源,动态风险控制需要采取两个层次的风险控制策略:一是在目标企业价值评估中进行不确定性风险控制,二是在价格谈判过程中进行信息不对称性风险控制。目标企业价值评估中不确定性风险控制的基本途径是运用资本资产定价模型进行资产定价,具体表现为风险贴现率的确定。即在有效市场假设条件下通过股东要求收益率与风险之问的正相关关系来估计股权资本成本,从而确定不同财务杠杆企业的加权平均资本成本并以此作为风险贴现系数。由于较小风险贴现系数的变化会导致较大评估价值的波动,因此,风险贴现系数的确定成为评估风险控制的着眼点。 

 

  而风险贴现系数的确定又集中体现在对系数的估计上,这就使反映资产收益水平对市场平均收益水平变化敏感性程度的B系数成为评估风险控制的关键。而p系数是一个衡量资产承担系统性风险水平并受资本市场完善程度影响的指标,这就决定了资本市场完善程度直接影响到系数的估计和风险价格的大小,从而影响到风险一收益一价值的配对关系,并进而影响到评估价值的风险。所以,在一定程度上,目标企业价值评估中进行不确定性风险控制的关键取决于是否具有一个完善的资本市场环境。由于评估价值只是并购定价的依据而不是最终的交易价格,最终的交易价格还需要经过价格谈判。所以,动态风险控制还必须包含以信号博弈为手段的价格谈判过程中的不对称信息风险控制。 

 

  在正常情况下,一方面,价格谈判是在以评估价值为下限的空间中进行。由于被收购方知道自己企业的真实价值而不会让评估价值低于真实价值,因此评估价值是真实价值的上限却成为被收购方讨价还价的底线;另一方面,收购方以协同效应为依据确定了一个预期价值并以此作为价格谈判的上限。这样,价格谈判的空间在评估价值与预期价值之间。但在信号定价博弈条件下,由于处于信息劣势方的收购方会根据处于信息优势方的被收购方所发出的报价信号不断调整自己的还价策略,使得价格谈判的空间变为真实价值与预期价值之间,价格谈判的底线变为真实价值,而真实价值一定低于评估价值。所以,信号定价博弈的底线低于正常谈判条件下的底线而起到了定价风险控制的作用。不过,这里的信号博弈包含了一个基本的前提是,博弈双方必须以各自利益最大化为谈判动机,双方的战略决策是建立在最大化目标函数基础上。如果一方谈判人隐含了个人利益或第三方利益而违背本方利益目标,则信号博弈从根本上不可能使谈判价格底线接近真实价值,从而也就不可能最大限度地控制不对称信息风险。 

 

  2.融资风险防范 

  企业并购需要大量的资金,任何一家收购企业都难以完全依靠自有资金来完成并购交易,因此,借助外部融资支持是企业并购资金的常用来源渠道。收购方在选择并购融资工具时需要考虑两个方面内容:一是现有融资环境和融资工具能否为企业提供及时、足额的资金保证;二是哪一种融资方式的融资成本最低而风险最小,同时又有利于资本结构优化。在成熟和发达的资本市场条件下,融资环境的便利性和融资工具的多样性为企业灵活选择融资方式创造了有利空间,融资成本表现为市场机制硬约束条件下的显性成本,因此,企业融资依据融资成本而遵循“啄食原理”,即按照内部融资—债券融资—信贷融资一股权融资的顺序选择具体的融资方式,融资的风险主要表现为债务风险。 

 

  根据现代企业财务理论,对债务风险控制的主要方法是在成本一收益均衡分析框架内进行最优资本结构决策。成本分析侧重于债务融资的利息成本和破产成本。收益分析侧重于债务融资的节税价值。利息成本和破产成本与节税价值两者的均衡点即为最优资本结构的债务比例。不过,从本质上看,以利息成本和破产成本与节税价值两者的权衡所决定的资本结构事实上只基于不确定性风险控制问题,而对于并购融资实践中所存在的由于不对称信息所产生的风险却无能为力。动态风险控制理论认为,不对称信息条件下的最优资本结构决策逻辑地表现为股权代理成本与债务代理成本的均衡决定,风险控制的途径应以最大化地减少代理成本为依据。在成熟市场条件下,代理成本最小化可以利用融资信号博弈在达到市场信号均衡条件下得以实现。 

 

  因此,收购方减少融资代理成本从而实现融资风险控制的途径只在于融资信号的选择和融资信号的传递。对处于信息优势方和融资方的收购方来说,信号选择同样框定在负债比例,通过负债比例的选择来向出资者传递有关企业获利能力和质量的信息,从而减少出资人的逆向选择行为降低融资代理成本。不过,由于受市场和企业自身条件的约束,在信号选择和传递过程中,收购方还需要进一步考虑企业自有资金、代理成本和并购方案成功的概率等因素,从而使得融资风险控制落脚于自有资金约束条件下的最优融资结构设计。因此,从根本上讲,融资风险控制最终表现为以融资成本为主题、以债务杠杆为标尺的资金来源数量结构和期限结构的匹配关系。在这一关系确定过程中,资本市场的完善程度起着重要的作用。资本市场越完善,可供选择的融资工具就越多,融资渠道越畅通,资金来源数量结构和期限结构的匹配就越灵活;同时,资本市场越完善,股权融资和债务融资的替代关系就越便利,股权融资与债务融资的制衡作用越强,克服融资委托代理问题就越容易。这样,资本市场的完善程度直接通过融资资金成本和融资代理成本影响到融资风险控制的难易程度。 

 

  3.支付风险防范 

  企业并购定价和融资的最终落脚点是支付,因此支付和支付方式的选择是企业并购风险控制的又一重要环节。支付方式包含支付方式类型、支付时间和支付附加条款等内容,但实践中人们更多关注的是并购所选择的支付方式类型给企业未来获利能力带来的影响。常用的支付方式类型有现金支付、股票支付、杠杆支付和衍生金融工具,每一种支付方式类型都有其利弊。现金支付能迅速而简捷地取得对目标企业的经营控制权,但会增加收购方的资金压力和债务负担,容易引起资金流动性困难和破产风险;股票支付减轻了现金支付压力和债务负担,并可能带来一定的税收好处,但又会导致股权稀释而降低对目标企业实际经营控制权的力度;杠杆支付能以较少的资本取得对较大资产的控制权,但高负债比例却将并购后的目标企业置于一种资金周转困难和高杠杆风险的境地;衍生金融工具支付能延迟现金支付压力,给并购双方留有保留选择权的余地,但期权转换的不确定性在一定程度上又加大了收购方资金风险管理的难度。因此,并购究竞选择哪一种支付方式,需要经过风险收益的权衡。从理论上来说,收购方可以通过分析不同支付方式的支付成本和支付边界确定合适的支付方式的支付极限,进而分散即期风险并化解潜在风险。然而,现实中的并购交易不是由收购方单方面设计完成的,需要经过并购双方的一致同意,最终的支付方式是由并购双方基于各自的利益和风险权衡而达成的一致妥协。因此,现实的支付风险控制需通过混合支付结构设计来完成。 

 

  (三)并购后的风险防范措施 

  对目标企业能否进行有效整合,在相当大的程度上决定着并购活动的成败。并购方企业按照并购协议取得对目标企业资产的所有权、股权或经营控制权,仅仅是完成了整个并购过程的第一步——资产调整和转移过程,其后对目标企业进行全方位的整合,才是并购中最复杂和艺术化的过程。如何对并购后的企业进行整合,改善其经营管理,以期达到效益最大化,是企业并购后所面临的艰巨任务,也是并购风险防范的必不可少的主要环节。 

 

  1.人事整合 

  人是任何企业生产经营的主体,企业人才主观能动性的发挥,是企业能够维持生存发展并取得优良业绩的根本保证。如何处理好并购后的人事问题是并购企业管理层首先需要考虑的问题。一般可以从以下三个方面着手: 

 

  (1)选派适宜的被并购企业主管人员。企业并购后并购方虽然可以通过各种报表了解目标公司的运营状况,但最直接有效的控制方法,则是派少数核心人员担任目标公司的主管直接掌握控制目标公司,并依靠这些少数核心人员去团结目标公司的管理者和员工,一起做好并购后的整合工作。 

 

  (2)及时与并购后的人员沟通。企业并购完成后,被并购企业内部原先的工作人员往往士气不振,或有离职打算,或对前途感到悲观,因此,需要进行人际沟通,尽量消除员工的悲观情绪以保证不流失人才。并购完成后,并购方应该派人到目标企业与该企业人员进行交谈沟通,并努力取得他们的认同,消除双方企业因文化差异所造成的障碍,培养员工的自我认识,共同建设企业文化,以充分发挥整合效果。 

 

  (3)进行必要的人事调整。一般来说,并购后企业中最可能离职的是那些富有才能的管理人员和技术人员。因此,在进行人事调整的决策时,首先应考虑留住这些对企业发展有用的人才,并委以重任,出台一些具有实质性、操作性较强的激励措施以便留住人才;而对那些没有能力和特长的人员,则要根据企业的实际情况,在保持稳定的前提下,适当予以裁减,尤其是要注意逐步推进,避免大的震动。 

 

  2.文化整合 

  企业文化是企业通过其长期的生产、经营、组织和生活所形成的基本价值观、目标、信念、道德标准和行为规范等,它是企业的凝聚力,时刻潜移默化地影响着企业每个人的行为。不同企业文化的融合是一个涉及多方面的复杂过程,在整合前首先需要对两个企业的文化进行比较分析,保留目标企业文化的优势和长处,并予以吸收和借鉴,然后再将优势企业的企业精神、价值观念、行为方式、工作作风等,作为主导文化引入到目标企业。需要注意的是企业文化的引入应与其他整合工作相互结合,并渗透到并购后的其他具体工作中去(如人事调整、制度整合、经营整合等各方面工作),以通过文化理念来激发目标企业的活力。 

 

  3.管理整合 

  加强企业管理,搞好优势企业与目标企业的管理整合,是改变目标企业面貌,巩固和发展并购成果的重要手段。成功的企业并购,关键是优势企业的先进管理模式与目标企业的内部管理制度有机融合,并使优势企业的管理优势在目标企业生根、开花、结果。否则,并购将给优势企业背上沉重的包袱。 

 

  4.经营整合 

  经营整合可以降低企业的生产成本、存货成本、销售成本等,从长期来看,它对企业的整体利益非常有用。经营整合过程中一个十分重要的方面就是供销整合,它是并购协同效应最为直接的实现途径。在供销策略上要从整体利益出发进行调整和安排。对于目标企业原来的供应商和客户应通过各种有效途径向其说明公司的经营思想和政策的稳定性,使他们消除顾虑继续与企业合作。 

 

 

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