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新常态下，中国经济转型面临抉择-复旦大学金融投资课程资讯
新常态下，中国经济转型面临抉择-复旦大学金融投资课程资讯
复旦发展研究院 复旦大学中国金融家俱乐部
录音整理 复旦发展研究院
《中国金融·复旦之声》
编辑部 | 学生记者：吴星月
2015年11月7日，由复旦发展研究院主办，复旦发展研究院金融研究中心、复旦大学中国金融家俱乐部、深圳市复旦大学校友会联合承办，深圳市复友创业投资（有限合伙）、上海钰翔投资控股集团有限公司协办的复旦大学中国金融家俱乐部秋季论坛暨第27期“复旦-ZEW中国经济景气指数”发布会在深圳市民中心人大会堂举行。
本文根据主旨演讲嘉宾，澳新银行大中华区经济研究总监、复旦发展研究院客座教授刘利刚先生的演讲现场录音整理而成，未经本人审阅。
很高兴今天下午能够在这里和大家交流我对当前中国宏观经济的看法。
总的来说，尽管中国的GDP增速维持在7%左右（第三季度是6.9%），但从各项最新的数据指标来看，中国实体经济的增长仍然十分疲弱：固定资产投资增速还在10.3%，远远低于年初15%的目标；消费也没有实现预期的目标；对外贸易增速是负的近8%，而目标值为正6%。
房地产市场已经回暖
当然不是说今年中国的实体经济没有亮点，房地产市场已经回暖：一线城市尤其火热，比如深圳房价同比增速高达15%。那么，是不是在一线城市会出现房地产泡沫的情况呢？对此，的确有很多海外的投资者持有悲观态度，但是在我看来，中国的房地产市场还是一个新兴市场，1998年以后，房地产市场才出现私有化，发展刚刚开始起步，出现所谓的“泡沫”和价格的高速增长并不稀奇。日本七十年代初推出的列岛改造计划、新干线的成立等措施，使大城市和中小城市的连接更加紧密，城市化进程加快，中国的城市化发展其实也是走这样的道路。另一方面，中国房地产商的融资渠道目前仍然以银行贷款为主，中国居民买房的杠杆水平也很低，在欧美只要付5%的定金加上房地产按揭的保险，就能贷到房价剩余95%的银行贷款，而中国至少要付30%的定金，这方面政策的选择上其实可以给予更加宽松的融资条件。与一二线城市相反，三四线城市依然存在房地产市场供大于求的局面。不过最近研究发现，中国一二线城市房地产的产值已经占到总量的75%以上，因此三四线城市对整个市场的影响没有那么大。对房地产市场的崩盘的担心是完全没有必要的，它仍然具有持久稳定的发展空间。
中国GDP增速相当可观
我们可以考虑一下新增GDP对中国经济的贡献。在90年代，我们的GDP增速达到10.5%左右，但因为基数小，新增的GDP数量相对较少。现在前五年的平均增速为7.8%，新增GDP达到一万亿美元，这相当于瑞士的年GDP总量，或者印度尼西亚的年GDP总量。所以从这个角度看，中国能够维持在6-7%的增速，已经相当可观。我们所面临的挑战是如何维持这一增速。
股市波动与金融创新息息相关
今年股市经历了暴涨暴跌，从某种程度上说和证监会允许融资融券的金融创新息息相关。通俗的说，融资是指投资者以资金或证券作为质押，向证券公司借入资金用于证券买入，并在约定的期限内偿还借款本金和利息。加大杠杆对股市会起到一定的推波助澜的作用。融券就是投资者以资金或证券作为质押，向证券公司借入证券卖出，在约定的期限内买入相同的数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用，表示投资者可以看空市场。当股市的发展进入一定的阶段之后，一些聪明的投资者就会站在历史的角度看不可持续的高企市盈率和高估值，于是看空并离开市场，带来资本的逃离和股市的下跌。
在享受金融创新带来的各种优势的同时，我们更要防范其风险。因此金融监管机构的监管能力能不能跟上就格外重要，比如信息的及时披露：对于融资，杠杆率预测和及时跟踪；对于融券，看空期权指标的实时发布等等。在看全球大宗商品指数时，芝加哥期货市场上一个重要指标是净空头头寸。一旦信息披露迟缓，市场就会变得难以揣测，再加上内幕交易的存在，一定会看到金融股灾的状况。
至于这一轮股灾是否对中国的实体经济产生负面影响，我认为不用过于担心。因为中国的股市与实体经济并没有太大的相关性，企业的融资方式依然以银行贷款为主，只要银行经营稳健，比如说呆坏账率低，资本充足率高，就不会因为股市的大幅波动带来实体经济危机。
今后两年中国经济的最大风险是通缩风险
我认为今后两年中国经济的最大风险是通缩风险，从目前的数据来看已经进入了通缩的区间：PPI连续43个月的负值，GDP平减指数在今年一季度以来进入了负值，第三季度为-0.7%。
中国应避免进入日本式的“负债表衰退”的经济缓慢增长
再来看看市场主体的负债情况。中国的企业和地方政府的负债率大幅上升，2007年企业负债占GDP的比重是79%，14年达到111%，地方政府是15%，现在38%。相反，居民和中央政府的负债水平则表现良好，居民债务占GDP不超过38%（考虑房地产长期按揭贷款），而西方国家这一数字超过100%，中央政府负债率不超过15%。因此我们应该重点关注企业的负债：上市公司的杠杆率逐步上升（五年前1.1%升至1.7%左右）而盈利水平从6-7%降到3.4%，14%的国有企业面临亏损，不能偿还利息的负债。如果我们对这一局面没有相应政策解决，企业在今后仍会违约，银行的呆坏账也会大幅上升。这种情况下银行就会相当谨慎：比如今年央行已经大量“放水”，但银行并没有把这种宽松表现到对企业的贷款中去，平均贷款利率仍然高达6.5%，剔除物价水平，甚至高达10%以上。在这么高的融资成本背景下，企业必然选择减少投资。因此可以说，在不久的将来，中国避免进入日本式的“负债表衰退”的经济缓慢增长（Balance sheet recession）也是我们所面临的巨大挑战。既然货币政策通过银行系统的传导机制不顺畅，完善金融体制改革，使政策通过资本市场传导不失为一种选择的途径。例如地方政府在低息环境下可以发放更多的中长期债券为基础设施投资，但这又受到财政部的额度约束。十八届三中全会提到的国有企业混改方案中的债转股的政策，即由金融资产管理公司作为投资主体，将银行原有的不良信贷资产，也就是国有企业的债务转为金融资产管理公司对企业的股权，也能从一定程度上解决中国经济高负债、国企高负债、地方政府高负债的问题。
消费将成为拉动经济增长的主要动力
我认为未来几年，消费比重将会逐渐上升，成为拉动经济增长的主要动力。前一阵中国政府进行了许多结构性的改革措施，比如每个居民都有医疗保险，这会使我们的预期性储蓄大幅下降。一般来说，政府对居民的医疗补贴较少，那么这个国家预期性储蓄就会相对较高。目前中国的基本养老保险制度覆盖面已经达到80%-90%，信用卡的使用也达到人均四张的水平，以及作为全球最大的电子商务的国家，这些都会起到降低预期性储备的作用。假设消费增速在今后15年是平均8.5%，那么在2020年将会是10.7万亿，预计占GDP比重为44%，将会是是美国消费市场的70%，其带来的经济增长必然会超过美国。
不用过度担心人民币的长期贬值
最后再来谈谈人民币汇率的问题。我们不用过度担心人民币的长期贬值。虽然8月11日人民币的汇改使汇率波动加剧，但依据经济学理论三元悖论的原理（即本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性的目标最多只能实现两个），在不断推进人民币国际化，资本账户的开放，同时货币政策对经济必须要实现有效调控的情况下，央行必须放弃汇率的稳定。短期内人民币确实存在贬值的压力，但是处于央行可控的范围。这主要基于以下几点原因：首先中国的净资本流出不大，从数据来看，前两个月依然存在600亿美元的外贸顺差。其次，央行不愿意看到人民币汇率的大幅贬值，因为这会加剧企业的负债压力。目前资本账户没有完全开放，国际资本比如国际养老金基金36万亿美元在中国的资产配置几乎为零，一旦允许国际资本的流入可能又会带来汇率的持续升值。
综上，我仍然非常看好中国经济和资本市场的发展，虽然到2020年中国的资本市场仍无法超过美国，但实现银行市场还有债券市场的成倍增长还是充满希望，而这关键取决于金融改革下一步的方向。谢谢大家！
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