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【复旦大学EMBA】孙立坚：中国宽松的货币政策为何达不到美国效果？
【复旦大学EMBA】孙立坚：中国宽松的货币政策为何达不到美国效果？
复旦大学EMBA项目
孙立坚
复旦发展研究院金融研究中心主任
对于中国A股市场最近的暴跌惨像，对于牛市是否已经结束的种种猜测，我还是坚持认为，只要货币政策继续保持宽松的货币环境，只要中国发挥直接金融的渠道推动中国经济改革的步伐还没有放慢，那么，中国这轮牛市根本没有结束，也不会这么快结束，“黑色星期五”的暴跌，它既不是进入熊市的“股灾”，也不能乐观地认为这是最后一次的大调整，而只是在中国现有的金融生态和产业生态环境下，“资金市”的操盘逻辑，必然会导致这种大起大落的行情时有发生。但是，可怕的是，这种靠“收入再分配效应”形成的大盈大亏结果，如果持续时间过长，将会拉大中国贫富差距的现象，增加中国产业空心化的风险，最终导致管理层“让直接金融走向健康可持续发展道路更好地服务实体经济”的初衷也将成为泡影。
为什么美国这轮非传统的宽松货币政策既提振了股民投资的信心，又改变了经济基本面：让一开始吹大的“空心球”渐渐变成上市公司业绩得到改善的“实心球”，从而使股市漂浮不定（震荡）的状态回到了由经济基本面支撑的较为稳定的牛市格局？中国股市为什么没能获得像美国那样货币政策救市的积极效果？是否是因为我们货币政策宽松的力度还远远不够？还是因为我们金融管制过严从而导致大量资金根本无法有效入市？
1.美国量化宽松货币政策的逻辑和效果
美国货币政策的成功最关键的因素在于它的金融生态和产业生态有效的传递了货币政策对实体经济部门（投资和消费及其出口）的影响力：当然，做到这一点也是美联储不断探索创新（再加上有相当的独立性）所致。一开始，也是应对2008年突如其来的流动性恐慌所采取不断的降息和存款担保的覆盖面扩大导致的美联储资产负债表扩张现象。但是，大量的资金全部汇集在美联储的短期账户上，造成扶持实体经济投资和消费的长期资本市场的资产价格全线暴跌、持续低迷，严重破坏了美国的金融生态。那时，美联储正确的选择了修复金融生态和产业生态的货币政策工具，即所谓的QE政策：
首先，在整合和优化金融机构和非金融企业的组织体系的基础上，财政部用流动性最强的美国长期国债开始大量置换它们手中受到金融危机重创的长期民间债券（昔日高信用级别的安全优质资产，今天却变成了有毒资产），提高这些机构金融资产变现（克服了没有交易对手的困扰）和偿债（去杠杆）的能力。
然后，美联储开始配合财政部赤字财政救助经济的措施，实施了大量购买美国长期债券的计划，这个举措获得了始料不及的政策效果：一方面，改变了市场对未来短期内加息的担忧心里，使得人们敢于利用当下低成本的资金环境，开始有意向的去长期借贷和投资。而另一方面，美联储的购债行为大大抬高了长期国债的价格，使得持有这些债券的企业和机构抵押贷款的能力得以有效的回复，将投资主体从原来只限于苹果这类自身拥有大量现金流的几家大型跨国企业，拓展到更多已经找到成功商业模式的企业层面，使他们加杠杆降成本的能力得以回复。
第三，更重要的是，流动性恐慌减小后，集中在收益率越来越低的安全资产（接近刚性兑付）的个人和机构的投资资金，开始逐步调整他们过于保守的资产组合，将资金挪向了对经济复苏至关重要的股票市场（为毕竟靠还本付息的抵押融资模式在经济下行的阶段难度大、成本高）。
第四，由于宽松货币环境下拥入股市的资金越来越多，股市的繁荣带来了投资者财富性收入的增长日益显著，美国产业生态复苏重要的支柱消费和服务业的业绩也随之得到了恢复。上市公司的业绩得到了明显的改善。
第五，美联储资产负债表的扩张带来了一个非常有利的溢出效应，那就是美元汇率的贬值，它进一步提升了美国产业的国际竞争力，降低了美债融资的成本，使得对美海外投资和美国出口规模都得到了有效的扩张。
第六，美联储紧接着将货币政策的工具选择延伸到长期住房类抵押证券市场，它的价格修复改变了市场对楼价未来走势的通缩预期，其最终带来了正面结果是美国劳动大众解决掉了在楼市泡沫崩溃后所形成的负资产高债务的问题。
第七，美联储与市场的沟通能力，很好的引导了市场的预期，使政府追求的摆脱通缩和扩大就业的政策目标与市场参与者逐利的商业目标形成了有机的统一。货币政策有效地传导到了实体经济的微观层面（企业、个人与机构群体）。
总之，美国的宽松货币的救市政策之所以成功，是因为他们选择了适应他们金融生态和产业生态的政策工具和救市方法，从供给和需求两方面都增强了市场活力，即：一方面，靠改善金融生态来修复轻资产企业的抵押能力（有利于加杠杆）和风险分担的融资环境（股市繁荣），从而提升他们产业生态中蕴藏的国际竞争力得以充分释放；另一方面，通过股市的财富性收入的增长（金融生态的利好效应）和汇率贬值带来的出口竞争力的提高（产业生态的利好效应）又进一步增强了海内外市场消费需求，为企业最终利润的形成奠定了厚实的基础。
2. 中国货币政策的逻辑及其效果
让我们用美国经济学家在上个世纪大萧条时期所观察到的“费雪效应”（实际利率等于名义利率减去通胀预期），来具体阐述一下中国货币政策在当前金融生态和产业生态的约束下无法达到美国实体经济触底反弹效果的内在原因。
首先，中国宽松货币政策和与之配套的信贷扩张带来了消费者的通胀预期和抗衡货币购买力下降而追求高收益的投资情绪日益高涨。
其次，由于社会资金大量流向金融市场而不是商品市场，使得消费不足的商品市场的通胀率下降，导致企业盈利能力下滑（产业生态恶化）。银行通过理财产品将脱媒的资金重新拉回银行体系，使资金成本上升，导致资金需求旺盛的企业的贷款利率上升（金融生态恶化）。
第三，在中国产业生态（产能过剩）和金融生态（银行负利率）的环境下，消费者追求高收益的行为事实上推高了企业的融资成本，从而渐渐导致银行的存款流失加剧。事实上，中国股市表现为典型的脱离价值的“资金市”特征：利用消息、政策和事件，乃至较低的市盈率，放大其增值的影响力，并让汇集的资金在某些板块，形成强大的做多做空的力量，有时更是以融资融券等加杠杆方式来增加市场资金的能量，以实现低价进高价出短线操作的高盈利目的。但这种盈利效果会由于资金市大起大落的特点而大打折扣。
总之，中国经济的金融生态（直接金融服务实体经济的能力）和产业生态（商业利润日渐增长的环境）还处在较为落伍的状态下，宽松货币政策效果可能非常有限，但为了维护实体经济的生存环境，和确保股市的流动性及其高位估值水平，降息降准的宽松政策还将继续，但是，中国股市资金市的特征会越来越浓厚，市场波动也会越来越频繁。只有金融生态和产业生态得到重生和改善，那么中国货币政策对实体经济影响的正面效果才会真正有效地体现出来。
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